华创宏观：6000亿金融工具劈开资本金枷锁

文/华创证券研究所所长助理兼首席宏观分析师:张羽

主穴

第一，6000亿金融工具割裂了资本的枷锁

年内基建的关键是什么体力劳动比如修几英里路，建几座桥

身体工作量的瓶颈是什么资金缺口资金不到位，项目建设无法推进

资金缺口怎么补以前有专门的债务作为资本，还有现有的政策性和开发性金融工具

6000亿的金融工具，足以弥补缺口估计下半年资本同比增量创7年新高

能撬动多大的投资可以拉动总投资6万亿，1.2~1.8万亿年内的投资

后续怎么看6000亿只是个序章，后续几批可能会陆续到来，迎接基建高配置时代

二，有什么区别。金融工具与特种债券作为资本的五维比较

作为资本的特殊债务就像一把斧头，但当它强大时很难挥舞，金融工具如剑砍更灵活，刺效果更好

资金类型:全部限于重大投资项目，金融工具比例有上限。

符合条件的金融工具和专项债券可作为重大投资项目资本金，前者占比不得超过50%。

撬动多重:金融工具理论撬动更高更雪中送炭

用项目总投资除以金融工具规模，可以得到其杠杆倍数比如农发行首批900亿基建资金，带动总投资超万亿/900亿，对应11倍的撬动

是不是高了1倍只是正常发挥——理论煽动可以达到10倍

杠杆越高越好数字好看或者只是锦上添花假设金融工具占项目总投资的1%，将撬动100倍，但资金缺口并未得到实质性解决

但可以肯定的是，越是接近理论煽动，就越会及时例如，农发基金基础设施基金的11倍撬动仅略高于理论撬动的10倍，反映出接近顶用，有效弥补了资本缺口

专项债作为资本的撬动更是锦上添花:理论上撬动5倍，不到金融工具的10倍，今年高达17倍，明显高于理论撬动，但主要是因为仅占项目资本金的12%，明显低于金融工具高煽动主要来自其他资本

发行/偿还主体:SPV负责金融工具，省级政府仍负责专项债务。

金融工具的主要发行者是政策性银行，其SPV进行股权投资，不纳入预算其盈利不是核心目标，对社会效益和风险的偏好更高

作为资本金的专项债务在性质上仍然是专项债务，由省级政府发行，依法承担全部偿还责任纳入预算，项目收益单独管理，确保还本付息资金的安全风险偏好更低

分配原则:金融工具以项目为主，项目多，财力差的地区受益较大。

有许多成熟项目但财务和债务状况不佳的地区受益于较大的金融工具，如广西和云南。

投资结构:金融工具领域更广，门槛更低。

范围更广:金融工具主要投资于三类项目，包括专项债券可投资项目。

门槛较低:更多的金融工具投向盈利能力较差的农林水利，项目门槛较低。

第三，摇了多少或者刺激总投资6万亿，投资1.2~1.8万亿年

4.未来是什么样的6000亿或只是迎接基建高配时代的序章

6000亿是终点吗第一批快送+第二批快补和2015~2017年差不多，更多批次可能会陆续到来

如何理解金融工具的政策逻辑年内可以对冲卖地的资金缺口，长期来看，房地产基建中期切换正在发生，高配基建低配地产时代已经到来

风险:疫情超预期，后续金融工具推出不及预期。