中美10年期国债利率倒挂的认知梳理

中美10年期国债利差有可能阶段性再度扩大，但受美联储加息影响，收益率倒挂将持续1-2年。

张锐

美国5月消费者物价指数同比上涨8.6%，创40多年来最大涨幅后，美联储及时按下加息按钮75个基点，加息幅度为近30年来最大。利率决定债券利率，于是10年期美债收益率被狂热搅动，再次突破3%，一举飙升至3.3%的高位。同时，10年期中国债券在2.75%上下波动，两国债券利率倒挂现象明显加强。

十年期国债是所有到期国债中最活跃的品种。它们通常被称为“无风险收益率债券”，也被视为各种资产定价的“锚”。特别是10年期美国国债的收益率被视为全球资产价格变化的主要基准。作为最重要的资产运动的风向标，中美10年期国债利率倒挂，导致市场出现很多敏感的感知。

首先，中国债券会被大量抛弃吗？中美10年期国债利率倒挂意味着投资者购买美国10年期国债可以获得更高的收益。资本的逐利性决定了他们会同时减持甚至抛弃中国10年期国债。从实际情况看，今年前5个月，外资从中国债券市场流出1.4亿美元，与去年同期流入681亿美元形成鲜明对比。但1.4亿美元的流出，相对于目前外资持有中国3.4万亿国债的数额，确实少得可怜。而且流出的原因不能完全归咎于国债利率倒挂，还有外汇损失等更复杂的因素。同时应该看到，这与前四个月外资流出、外资净流入的情况完全不同

准确定义，中美国债利率倒挂指的是名义利率，而不是实际利率，即相对于通胀的利率，而本币债券的吸引力往往取决于本国的实际利率水平和与其他国家的实际利差。名义利差引起的资本绝对加减只有在两国通胀水平接近的情况下才能成立，而当两国通胀完全背离时，通胀对跨国资金流动的边际影响就会加强。投资者在衡量两国债券的性价比时，必须考虑通胀差异因素。对比通胀发现，美国10年期债券实际收益率为-5.3%，而中国10年期债券实际收益率约为1.6%，性价比优势非常明显。因此，这就不难解释今年外资阶段性流出中国债券市场的事实，而随着中国经济的复苏，中国债券将释放出更大的吸引力。

其次，a股的外资军团会大踏步撤退吗？与债券市场的海外资金多为主权财富基金、养老基金等长期资金不同，进入a股市场的外资以热衷于短期目标收益和杠杆的“聪明钱”为主，对中美利差倒挂更为敏感。流入a股市场的步伐必然不会受到影响，这也会对市场产生一定的影响。根据国际金融协会的数据，今年前5个月，中国股市外资净流出4.2亿美元，而2021年同期外资流入超过240亿美元。但值得注意的是，今年a股外资流出主要发生在3月份，其余月份要么是小幅流出，要么是净流入，外资从5月份开始转为大幅流入。

而外资a股的阶段性流出，除了受到中美收益率倒挂的拖累，还受到地缘政治局势紧张的影响。同时也体现在国际资本灵活配置头寸的需要。而且a股的涨跌其实与中美国债利率倒挂没有必然的因果关系。特别有意思的是，在过去20年中，中美10年期国债利率的4次倒挂中，有两次a股创出新高，一次是2005年3月至2007年10月的第一次。另一次是2009年4月到2009年9月的第三次倒挂。沪深指数从2400点附近起步，最终上涨至3478点的阶段性高点。显然，中美国债利率倒挂，誓言外资流出，a股下跌的逻辑推论并不成立。

还是那句话，人民币会继续贬值吗？从历史上看，中美利差的收窄和倒挂往往伴随着人民币的贬值，而相对于当前10年期中美国债利差倒挂的周期，今年以来人民币确实下跌了近6%。但除了利差的作用，人民币贬值还有更复杂的因素，其中最重要的是疫情防控导致的产业链和供应链不畅，导致国内宏观经济基本面恶化，甚至目前的贬值只是近四年来波动的中间点。同时需要注意的是，今年前两个月，人民币对美元还是升值的，而最近三个月，4月贬值幅度最大，5月以后贬值开始加速收敛。

10年期中美国债利率倒挂的事实说明，中美利差不是影响人民币汇率的关键因素。目前，中国金融市场的开放仍处于建设期，完全开放的经常账户与人民币强弱的关系明显大于资本账户与金融账户的关系。海关总署最新数据显示，今年前5个月，中国贸易顺差按美元计算同比增长51%，不言而喻。此外，人民币在国际货币基金组织特别提款权篮子中的权重最近从10.92%上调至12.28%，人民币汇率获得了强劲的长期强势。不仅如此，中国人民银行控制着丰富的预期管理工具，包括逆周期因素、发行离岸央行票据、降低外汇存款准备金率等。由此，人民币获得了较为厚实的汇率安全缓冲，没有进一步大幅贬值的空间。

第四，中国的货币政策空间会受到严重限制吗？中美10年期国债收益率倒挂实际上反映了两国货币利率的错位，可能带来的影响是中国货币政策的宽松空间受到抑制和压缩，即不得不提高利率，以防止在美元利率上升的压力下，人民币被动贬值和资本流出央行，不利于经济基本面的修复和预期的改善。的确，美债利率上升对中国价格型货币政策工具的操作构成一定制约，如降息概率降低、货币降息速度被挤压、LPR报价下调存在一定阻力等尽管如此，我们仍然认为，在中美利差倒挂的背景下，国内货币政策仍具有较强的拉伸能力。

与美联储加息周期相反，中国央行一直保持应有的克制，从未下调货币利率。目前的短期政策利率接近2.5%，处于一年来的最高水平。相比之下，如果美联储仍以每次75个基点的速度加息，美联储将需要至少加息两次，才能与中国目前的短期利率持平。在此期间，只要需要，人民银行可以进一步加大货币政策的宽松力度。另一方面，只要美联储继续加息，就会减缓全球通胀压力，同时降低中国输入性通胀的风险，从而为中国货币政策更宽松的操作创造更多空间。当然，人民银行仍将坚持“以我为主”的原则，在监管工具的选择上，将继续以数量型工具为主要出发点。

最后，收益率倒挂会持续多久？从绝对量来看，中美10年期国债倒挂区间确实已经偏离了舒适区，但仍明显低于历史中枢，或者说仍在中国监管部门的可控范围内。同时，当前美中债券收益率倒挂基本上是美债利率快速上行造成的，而同期中国债券利率波动其实相对较小。因此，根据动态判断，随着美联储的持续加息，美债利率可能被拉高，中国货币政策不会贸然收紧，因此10年期美中债收益率将进一步收窄，甚至倒挂幅度将继续加深。

但需要关注的可变因素是:二季度疫情扰动后，中国经济在所有稳增长政策落实后将呈现边际上升趋势，而美国经济在高通胀和货币政策收紧的压力下趋于下滑，甚至不排除衰退风险。因此，中美10年期国债利差可能会阶段性再次扩大，但受美联储加息影响，收益率倒挂将持续1-2年。

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